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张斌:结构转型期的金融供给侧改革

2019-05-18 00:10

  非金融企业最突出的金融服务缺口是权益类融资。新产业尽管潜力巨大,但缺少抵押品且失败概率高,难以对接传统的银行信贷服务,更适合对接权益类融资。即便考虑到上述口径未纳入的私募基金累计投资于未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资的股权资本金5.13万亿元,国内金融市场对中国企业的权益类占比也不超过10%。日本、韩国等东亚国家和欧元区企业外部融资中权益类融资占比均超过40%以上,美国更是超过60%。

导读:金融供给侧改革的目的在于补上金融体系短板,让金融更好地服务于快速变革的居民、企业和政府金融服务需求,在优化资源配置的同时降低金融系统性风险

  (责任编辑  许小萍)

  新兴产业经营活动风险提高且难以辨认。相较传统制造业,新产业在要素投入环节重人力资本而非实物资本,在生产和销售环节缺少时滞,在产品形态环节更加多样化而较少标准化。这使得新产业缺乏实物资本作为抵押物;缺少生产和销售时滞带来的订单、信用证、仓储单据等作为经营活动凭证;且更多涉入创新活动而失败概率高。

  金融服务绕道加剧金融体系风险。满足居民部门金融资产配置需要的并非高于银行存款更高风险和收益配比以及具有养老保险功能的金融产品,而是利率稍高、刚性兑付的短期理财产品;满足企业高风险活动融资需求的权益融资有限,大量融资还要来自传统银行贷款和影子银行业务;满足政府主导基建项目融资需求的低成本、长期债务融资和权益融资工具有限,大量融资来自影子银行业务。理财产品、影子银行表外业务和同业业务以及非银行金融机构形成的金融服务绕道,本质上还是建立银行、作为通道的非银金融机构以及企业之间的债权和债务关系,不能有效地把企业和政府经营活动风险分散到居民部门,使得风险继续集中在金融领域。不仅如此,金融服务绕道透明度低且监管不完备,一些金融中介通过放大杠杆率和加大期限结构错配获取更高利润,加剧了金融系统风险。

责任编辑:贾振飞 2031864307

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  地方政府融资平台债务风险突出。尽管按照现行规定地方融资平台的债务不计入政府债务,但是这些融资平台承建了大量缺乏现金流支持的公益和准公益类项目,地方政府无论是为了保持公益和准公益类项目正常运营,还是为了维护地方金融市场稳定,最终还是要帮助融资平台解决相当一部分的债务问题。

  工业化高峰期以后,政府收入增速显著下降,收支缺口持续放大,融资需求放大。中国目前政府服务支出在GDP中的占比远低于高收入国家在类似发展阶段的水平,填补政府服务的短板意味着政府未来面临更大的支出增长压力。此外,中国的城市化率还是显著低于高收入经济体类似发展阶段。中国未来至少5年内仍面临推进城市化和相关基础设施建设投资的庞大资金需求。放缓的政府收入增长和更加刚性的政府支出增长,使得政府收支缺口持续放大,融资需求增加。

  中国近年来影子银行业务、银行同业业务快速扩张,金融体系风险提升。非金融企业杠杆率大幅提高,企业抱怨融资难融资贵,金融业增加值/GDP占比持续快速提高并远远超出了发达国家水平。这些现象都与上述金融服务短板造成的金融服务供求不匹配有关。一方面是中国经济工业化高峰期之后的经济结构转型带来了快速的金融服务需求变化,另一方面是金融服务的供给不能跟上。供求匹配的金融服务大路走不通,实体部门和金融中介通过绕道的方式满足新的需求变化。

  从决策机制角度看,改革的起点还是监管机构,改革的主要内容是把目标明确、责权匹配的专业化决策机制落在实处。避免多重目标,避免不合理和不匹配的目标。监管机构不能把经济增长、股票指数高低作为目标。目标尽可能的单一,要说明管理当中的合理分工和专业化决策,有利于实现目标。将责权匹配落在实处。一是上级对下级有足够的授权,对于下级单位授权范围以内的工作不干预;二是建立明确、专业的问责机制;三是专业化的决策机制需要专业化的人才,除了决策部门自身的人才培养计划,还需要吸引国内外市场、学术界和国际组织等各方面的人才加入到决策部门并能够让他们充分发挥作用。

  中国家庭部门最突出的金融服务缺口是养老保险类金融资产。从国际经验来看,收入与金融财富水平的比值提高带来了金融资产配置结构的显著变化,银行存款类金融资产在全部金融资产中的占比会下降,养老金和保险的占比会上升。中国家庭部门的养老保险类金融资产占比从全球范围来看都是在最低的行列。从2006年的9%上升到2016年的11%,远低于全球平均水平30%,并且不仅远低于发达经济体,也远低于众多发展中经济体。造成上述局面的主要原因并非中国家庭部门不愿意持有养老保险类金融产品,而在于缺少相应的政策引导配套措施以及养老保险金融服务供给短缺。养老保险金融服务的短缺也刺激了资金过度流入房地产市场。 

  REITs面临着广阔的发展空间。美国REITs与GDP之比在6.7%左右,如果中国也能发展到类似规模,对应的是超过5万亿元的市场规模,等同于中国股票市场建立以来的融资规模。北京大学光华管理学院推出的《中国不动产投资信托基金市场规模研究》中指出,中国公募REITs的规模可以达到4万亿~12万亿元人民币。此外,REITs主要是对接不动产项目,而中国固定资产投资中70%是建筑安装类投资,远高于美国和其他发达国家,这种投资模式意味着REITs在中国有更大的发展潜力空间。

  从金融产品角度看,补短板的重点内容有三个方面。金融补短板需要在金融产品和市场,金融中介以及金融基础设施方面作出大的调整,需要大量的改革和长时间的市场培育,所涉及的也不仅是金融领域。以下重点讨论当前比较迫切的金融补短板内容。

  金融乱象源于金融服务供求失衡

  文章|《中国金融》2019年第9期

  中国的人均金融财富与收入增长相匹配,不存在家庭金融资产的过度积累。国际经验显示,随着人均收入提高,家庭金融资产与GDP之比随之提高。全球平均的人均家庭金融资产/人均GDP是2,美国、德国、法国、日本、韩国、中国台湾、印度等经济体的人均家庭金融资产/人均GDP分别是4.1、1.8、2.3,3.5、2.1、5.1和0.9,中国截至2017年是1.75。

  非金融企业部门金融服务的短板是权益类融资

  第三,提高地方政府债务限额,提高国债和地方政府债在政府总债务中的占比,拓宽和规范基础设施建设融资渠道。经过三年的地方债务置换,国债和地方政府债券在全部政府债务中的占比显著上升,但与发达国家相比依然过低,地方债务利息成本仍有进一步下降空间。考虑到各级政府出于弥补政府公共服务缺口和推进中国的城市化的需要,未来仍面临着规模庞大的融资需求,需要尽可能地使用低成本的国债和地方政府债满足这些融资需求,避免地方政府利用复杂的通道业务获取高成本、期限错配的资金。缺少现金流收益的公益和准公益类基建设施建设应纳入预算内资金管理,尽可能地利用国债和地方债融资。对于有一定现金流收益的建设项目,可以通过建设项目专项债、基础设施项目REITs等多种方式拓宽基础设施融资渠道,降低基础设施建设的债务成本,减少期限错配。■

  政府最突出的金融服务缺口是长期、低成本的基础设施建设融资。政府举债的众多融资工具中,债券融资的利息低且期限较长,这也是发达国家普遍采用的融资方式。目前中国的政府举债过程中债券融资占比仍然较低。从降低债务成本、维护政府债务可持续性角度看,利用政府信用优势低成本举债还有巨大空间。

  金融供给侧改革的要点

  政府金融服务短板是长期、低成本的基础设施建设融资

  金融服务中介的绕道业务是在金融中介之间以及金融中介和实体经济部门之间建立更复杂的债权债务关系。金融中介从中获得了较高的利润增长同时也承担了高风险,实体经济部门则为此付出更高的融资成本和更高的债务杠杆率。

  住户部门金融服务短板是养老保险类金融资产

  房地产成为家庭养老和保险的替代金融投资工具。从国际经验可看出,随着居民部门金融财富水平提高,财富的配置方式也会发生变化。中国也不例外。中国居民部门快速增长的金融财富不再满足于仅以低风险/低收益的银行存款的持有方式。居民部门愿意持有更高风险/高收益组合的金融投资产品,愿意持有长期、带有养老和保险功能的金融投资产品。但是,若这些金融服务需求得不到满足,对金融资产的需求则转向房地产投资。房地产成为替代金融资产作为高风险/高收益金融投资产品,或者养老和保障金融投资产品的替代投资工具。根据西南财大的《中国家庭金融资产配置风险报告》,房地产在中国家庭资产的占比达到六成以上。与此形成对比,美国家庭的房地产在全部家庭资产中的占比只有中国家庭的一半。

  传统企业面临结构转型的生死存亡挑战,银行对企业发展前景缺乏信心,对厂房设备这些抵押品的价值评估动摇,企业从银行获取贷款更加困难,为了获取资金就不得不付出更高成本。新企业/新业务往往是进入缺少抵押品且高风险的经营活动,银行的传统贷款业务很难评估这些经营活动涉及的风险因而也很难提供贷款,权益类融资因为总体发展规模有限也难以对新企业/新业务发展提供充分的支持。企业融资需求在传统银行贷款模式和权益融资模式双双受阻,部分融资需求只好借助于更复杂的、银行与非银行金融机构合作的金融绕道服务满足。企业要为这些金融绕道服务提供更高的融资成本。

  个人养老金账户发展满足了家庭部门对养老保险金融资产的需求增长,有助于减少对房地产的投资性需求,也为实体经济部门发展提供了长期资金。此外,从国际经验来看,养老金多关注于中长期投资,投资风格相对稳健,是资本市场发展的支柱力量,有助于降低资本市场短期剧烈波动。

  作者|张斌‘金融四十人论坛高级研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员’

  REITs为居民部门提供中长期金融投资工具,为企业和政府的不动产投资找到权益型融资工具,降低企业和政府杠杆率,降低金融中介风险,是同时解决居民、企业和政府金融服务供求失衡的有效金融工具。不仅如此,无论是存量不动产还是新建不动产,借助REITs可以改善对不动产管理的激励机制,把不动产交给更专业的管理者,提高对不动产管理质量和收益水平,实现更好的资源配置,让城市更加美丽。

  中国在经历收入赶超的同时,也在经历人均金融财富的赶超。截至2017年,中国住户部门金融财富140万亿元人民币,户均30.5万元,2006~2017年年均增速17%。

  政府融资工具不匹配抬升政府债务成本和债务风险。中国经济仍在进一步推进城镇化进程,需要相关的大量基础设施建设,这些基础设施建设需要低成本、长周期的债务融资工具。政府凭借其信用优势,本应该可以更低成本融资。然而政府没有充分利用其信用优势降低融资成本。地方政府的基础设施建设投资中有很大一部分来自非标融资,公益性或者准公益类建设项目也要依靠高成本、短期限的融资工具,这不仅增加了融资成本,也降低了债权债务关系的透明度,加剧了金融风险。

  第一,推动以REITs为代表的能带来现金流的长周期、标准化的基础金融资产发展。REITs全称为不动产投资信托基金(Real estate investment trust),是通过发行信托收益凭证汇集资金,交由专业投资机构进行不动产投资经营管理,并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。可以用于发行REITs的资产包括租赁房、工业园区、基础设施、度假公寓、办公楼、仓储中心、商场等所有能够产生长期、稳定现金流的不动产和基础设施。REITs有多种类型,国际上主导类型是权益型REITs,类似股票。

  第二,推动税收优惠的个人养老金账户发展。从国际比较来看,中国家庭部门金融资产中的养老保险类资产不仅规模太小,且养老保险资产规模中的配置比例非常畸形。现有的养老保险类资产中主要来自社会统筹账户建立的公共养老金,企业和职业年金规模很小,个人养老金更小。从国际经验来看,带有税收优惠的个人养老金账户有三个特点:一是税收递延优惠,二是个人账户,三是个人投资选择权。个人养老金是养老体系的重要组成部分,在中国也面临巨大发展空间。  

  对房地产旺盛的投资需求同时也支撑了高房价、房地产行业的快速发展以及房地产部门的庞大融资需求。每当政府为房价过高而采取对房地产信贷的遏制政策时,房地产部门就不得不借助于影子银行业务得到贷款,房地产行业一直以来是金融服务中绕道业务的重要客户,为中国的影子银行业务发展提供了温床。

  企业融资工具不匹配加剧企业融资难融资贵。企业投资过度依赖以银行贷款为代表的债务融资工具,权益类融资发展滞后,这使得中国企业债务保持在较高水平。这种情况如果放在工业化高峰期以前,问题还不严重,处于工业化高峰期以前发展阶段的劳动/资本密集型制造业正处于快速扩张期,利润增长有保障,对于银行而言也有相对充足的抵押品作保障。但是在工业化高峰期以后,情况会大大不同。

  非金融企业经营活动也发生了显著变化,重点表现在以下几个方面:一是企业经营活动从制造到服务,产业分工进一步细化;二是人力资本密集型服务业崛起,新业务模式层出不穷;三是制造业产业升级提速,企业研发投入占比快速上升。



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